Aktierne i de store, svenske ejendomsselskaber, der bl.a. investerer i Danmark, er styrtdykket hen over sommeren. Den historisk hurtige rentestigning gør ondt i et land, hvor traditionen tilsiger kortfristet finansiering. Men situationen har også åbenbart usikkerhed om værdien af visse specifikke transaktioner.
Der er gået et spøgelse gennem den svenske ejendomsbranche denne sommer. Den globale dagsorden har som bekendt været dyster og handlet om krig, inflation og truende mangel på fødevarer og energi. Det har ramt både aktie- og obligationsmarkeder over hele verden. Men de børsnoterede, svenske ejendomsselskaber er ramt langt hårdere end gennemsnittet.
Hæderkronede selskaber som Castellum og Balder havde, opgjort ved sidste weekend, tabt henholdsvis 38 og 45 pct. af børsværdien i år. Det var endda efter, at rentestigninger var vendt til små rentefald i slutningen af juli. Da det så værst ud, var det halvdelen eller mere af børsværdierne, der var væk. Til sammenligning er aktiekursen i det danske børsnoterede ejendomsselskab Jeudan faktisk steget lidt i år, selv om rentestigninger og et sandsynligt dyk i ejendomsværdier alt andet lige også er negativt for dette selskab.
Udsteder virksomhedsobligationer
En stor del af forskellen ligger i den måde, man finansierer sig på. I Danmark har vi realkreditsystemet og en tradition for langsigtet finansiering – enten gennem 30-årige lån, eller ved at afdække usikkerheden på rentetilpasningslån.
”Når aktiemarkedet reagerer så kraftigt, skyldes det, at de svenske ejendomsselskaber typisk har høj grad af finansiering via virksomhedsobligationer, som løbende refinansieres. Når renten stiger, påvirker det ejendomsselskaberne på to fronter. Stigende renter medfører alt lige et fald i ejendomspriser (grundet højere afkastkrav = lavere pris) og samtidig vil ejendomsselskaber med variabel rente eller gæld, der løbende skal fornyes få et lavere nettooverskud. Kombinationen af de to forhold er forventeligt det, som har fået aktiemarkedet til at reagere så kraftigt i Sverige,” forklarer Nicholas Thurø, adm. direktør i RED Cushman & Wakefield.
Han understreger, at han ikke er meget inde i de specifikke finansieringsmodeller, de svenske ejendomsselskaber bruger. Men – og det er en del af problemet – det er den gennemsnitlige aktieinvestor heller ikke. Tilbage står en massiv usikkerhed. Èn ting er den formelle belåningsgrad – altså værdien af lån i forhold til værdien af ejendomme – der fremgår af regnskaberne. Den er hverken alarmerende i Castellum eller i Balder. Faktisk har Jeudan en højere formel belåningsgrad end begge de to.
Endnu lave renter
Men modellerne kan være meget komplekse, når selskaber f.eks. får lån direkte ind som egenkapital. Det giver tryghed for lejere og investorer, men det er på bekostning af aktionærerne, som risikerer at få deres værdier udvandet, hvis det ikke er muligt at refinansiere lånene, og de må konverteres til egentlige ejerandele. Det skræmmende er, at selv om renten ganske rigtigt er steget med rekordfart i år, så er det fra et meget lavt niveau. I historiens lange lys, er renten således fortsat lav. Verden er heller ikke nærheden af den situation med tilfrosne kapitalmarkeder, man så under finanskrisen i 2008.
Alligevel ryster altså de store, svenske ejendomsselskaber, som for ikke meget mere end et år siden endnu syntes at have uendelige mængder af kapital til at købe meget store ejendomsporteføljer – bl.a. i Danmark. Man kan kun gisne om, hvad der vil ske, hvis renten igen begynder at stige hastigt, eller hvis der kommer nye chok til den globale økonomi. Nicholas Thurø minder dog om, at årets rentestigning i sig selv var en overraskende af usædvanlig størrelse. ”Jeg tror, at rentestigningen har taget fusen på os alle sammen. Jeg havde i hvert fald ikke set den komme,” siger han.
SBB hårdt ramt
Holder man det ud i strakt arm, må man også konstatere, at kursfald som dem, der har ramt Castellum og Balder, langt fra er uhørte på aktiemarkedet. Det sker jævnligt, at aktionærer må konstatere, at de over en kortere periode har fået halveret deres værdier – enten fordi de har været grebet af over-optimisme, da de købte aktierne, fordi selskabets ledelse har overset nogle strukturelle udfordringer, fordi noget i omverdenen udvikler sig ufordelagtigt, eller en kombination af alle tre ting.
I de fleste tilfælde konstaterer aktionærerne tabet, ledelsen får rebet sejlene og rettet selskabet op, og verden går videre. Men akutte problemer og kursfald kan også synliggøre råd i fundamentet. Det er der mistanke om er tilfældet for et tredje svensk ejendomsselskab, nemlig SBB. Dets aktie er hele 74 pct. nede i forhold til kursen ved årsskiftet.
Angreb fra spekulanter
SBB står for Samhällsbyggnadsbolaget. Det lyder meget svensk og konservativt, men den karismatiske CEO Ilija Batljan – der også er største enkeltaktionær – har været alt andet end konservativ. Med et større antal opkøb og samarbejdsaftaler har han stået for vækst, og det blev frem til årsskiftet belønnet med store stigninger i aktiekursen. Siden årsskiftet er det så gået den modsatte vej. Aktiviteter og ejendomme er afhændet, hvorved kapital er frigivet. Batljan selv forsikrer, at selskabet står stærkt på de internationale kapitalmarkeder, men aktiemarkedet er tilsyneladende mere end skeptisk.
Det hjælper heller ikke på tiltroen, at SBB er kommet i kløerne på aggressive shortsellers, der spekulerer i, at aktiekursen vil falde yderligere. Et firma ved navn Viceroy Research giver shortsellerne ammunition, og skubber med kras, offentlig kritik selv til det vaklende læs. Viceroy har bl.a. beskyldt SBB for at have gæld for 14 mia. svenske kroner udenfor den bogførte balance – et forhold, SBB benægter og tilskriver manglende kendskab til regnskabsreglerne.
